发展耐心资本，需要使投资期限与科技成果转化周期相适应。2025年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》明确，“在需要长期布局的领域，可采取接续投资方式，确保投资延续性。”并“鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。”面向“十五五”时期科技企业研发和产业化需求，笔者建议围绕基金到期、份额转让和后续融资，完善接续机制，使原投资者有序退出、企业资本保持稳定、新资金承担合理风险，推动创业投资形成良性循环。

　　基金退出安排与企业成长阶段相匹配，是稳定长期资本供给的重要环节。基金按照约定期限运作，科技企业的技术验证、中试和市场拓展各有投入节奏。当基金进入退出期、被投企业仍需持续投入时，应结合项目价值、剩余期限和资金需求统筹退出与融资安排，使存量权益转让与企业后续投入有效衔接。接续机制，是依法通过基金延期、份额转让、项目股权转让及后续增资等安排，衔接不同投资者的期限和风险偏好。S基金可参与存量份额或股权受让，接续基金可承接原基金选定资产，两者在具体交易中形成衔接。

　　一是建立到期前分类处置机制，提前衔接退出需求与企业成长计划。建议基金管理人在存续期届满前12至18个月启动接续评估，结合基金合同、章程或合伙协议确定实施时间。逐项核验技术进展、客户订单、研发预算、现金余额、后续融资和退出条件，编制项目分类清单。对前景清晰、所需延长期较短的项目，依法协商延期；对部分出资人有退出需求、其余出资人愿意继续持有的，优先比较份额转让方案；对需要较长培育期且具备价值提升空间的，组织专业机构论证接续投资；对适合产业整合的项目，推动并购对接。

　　评估应同时比较继续持有、转让和清算的成本、收益及风险，向出资人说明所选方案的商业理由。对技术路线、市场前景发生实质变化的项目，及时重新评估并依法处置。建立分级授权的数据资料包，统筹提供财务、知识产权、股权权属及重大合同信息，为潜在受让方留出尽调时间。政府参与的基金可先统一基础资料口径，具体项目由管理人依法依约决策，形成有准备、有选择的退出安排。

　　二是分别核算退出资金与新增资本，保障企业后续发展投入。建议接续方案同步编制“存量转让清单”和“企业增资清单”。前者明确转让对价、支付安排和交易费用，后者列明企业达到下一阶段研发或产业化目标所需资金、用途和预计时间。老股或基金份额转让对价支付给相应转让方，企业取得的现金增资进入企业账户，两类资金分别列示、分别核验。对新增资金需求较小的企业，重点稳定持股关系与治理安排；对研发和扩产资金缺口较大的企业，将股权接续与新增资本募集一体谋划。

　　根据中试完成、产品认证、首批交付等可核验节点，合理约定分期出资、资金用途和投后服务；对关键节点延迟设置复核、调整和风险处置程序。接续基金的期限、可投资额度和预留资金应与后续计划匹配。同一管理人设立的新老基金，应分别履行投资决策程序；份额转让涉及未实缴认缴出资的，应明确义务承接及生效条件。建议将企业实际收到的新增资本单独统计，并列示认缴承诺、到账金额和使用进度，使后续投入可追踪、可核验。

　　对正在开展关键试验、临床验证或客户导入的企业，接续交割应与经营资金安排同步衔接。交易各方可在合同中明确已承诺投资的承接主体和生效条件，提前处理原协议中随基金退出可能触发的控制权、回购及优先购买等事项；涉及企业或其他股东权利变动的，依法履行程序并取得必要同意。通过交割前核查与交割后跟踪，稳定关键团队、知识产权和在研项目的投入预期。

　　三是完善公允定价和出资人选择机制，形成透明可核验的交易规则。接续交易中，同一管理人可能同时参与资产出售和受让安排，需要重点处理定价、资产筛选、费用分摊和利益冲突。建议综合运用市场询价、竞争性报价及独立评估，披露估值假设、可比交易、报价差异与选择依据。涉及国有权益的，应区分基金出资退出、基金份额转让和被投企业股权转让，按适用制度及章程、协议履行相应程序。估值应反映企业经营变化、后续投入和技术风险。对关联主体参与、附带新基金出资等安排，充分披露整体经济条件，依法依约落实回避和决策要求。

　　机构有限合伙人协会（ILPA）2023年接续基金指引提出竞争性定价、第三方价格验证和充分的信息披露，其官网还提供接续基金披露模板，支持原出资人判断出售或继续持有。这些属于行业参考工具。借鉴相关实践，可设置与交易复杂程度相适应的审议期，保障符合条件的原出资人依法依约自主选择。新老基金管理费、业绩报酬、费用承担及治理权利应逐项对照披露，说明调整理由，重点核查重复收费和利益转移。专业意见与出资人表决分别发挥作用，管理人依法承担应尽责任。

　　四是培育专业接续买方，完善跨区域交易和长期资金参与条件。发挥现有S基金、市场化母基金、产业资本和专业管理人的作用，形成与不同技术阶段相适应的受让能力。对具有产业协同价值的项目，引入能够提供产品验证、市场渠道和管理支持的长期投资者；保险资金等机构投资者依自身适用规则、资产负债期限和风险承受能力自主参与。地方政府投资基金应加强省级统筹，通过现有基金协同、市场化管理人遴选和联合投资完善接续功能，合理确定财政出资规模及节奏。

　　依托现有合规交易服务渠道，完善份额转让所需的权属核验、数据披露、估值对接和交易登记服务。对涉及多个地区的项目，推动材料标准和办理环节衔接，促进研发、中试和生产在适宜地区协作布局。国有资产管理、税务和外汇等事项按各自制度办理，具备条件的环节可并联推进。财政投入应落实预算和承受能力约束，各方按约定分享收益、承担风险，守住隐性债务和利益输送底线。

　　五是以资本连续性评价接续成效，促进退出资金有序再投资。建议在创业投资较活跃、交易服务基础较好的地区开展两年期机制试点，由有关部门按职责加强协调，行业协会组织基础信息披露和合同要点参考。首批选择技术进展可核验、权属清晰、资金需求明确的项目，按行业特点设置观察期。评价分别考察原投资者实际收到的现金、企业新增资本到账、关键任务投入及产业化进展，并记录交易费用、审批用时和接续后的经营变化。长期项目继续按其投资周期跟踪，区分交易完成、资金到位与产业成效。对企业经营改善，应结合行业景气、订单变化和原有研发积累进行分析，客观评估接续资本的作用。

　　对政府参与的接续投资，保留尽调、估值、决策和投后管理记录，结合基金整体、投资周期和履职情况开展绩效评价。重点核查资产反复转让、关联方虚增估值、账面收益替代现金分配等风险。对退出后收回的资金，由出资人依据资金属性、投资授权和风险偏好安排后续用途，鼓励符合条件的长期资本继续参与早期科技投资。通过提高退出过程的可预期性，增强出资人对下一轮投资的信心。

　　健全创业投资接续机制，应将企业成长所需的长期支持与投资者资金周转要求统筹起来。通过提前评估衔接退出安排，通过分别核算追踪后续投入，通过透明定价维护各方权益，以专业交易和持续评价提升资本配置效率，使耐心资本落实到研发投入、治理衔接和风险承担，为科技创新和产业创新融合提供更稳定的金融支持。(作者：王琪延，中国人民大学长江经济带研究院高级研究员、教授；高旺，河北经贸大学；本文系河北经贸大学科学研究与发展计划重点项目“超网络视域下经济安全监测、评估与治理研究”［2026ZD01］阶段性成果。)

免责声明：本文仅代表作者观点。

中宏网版权申明：凡注有“中宏网”或电头为“中宏网”的稿件，均为中宏网独家版权所有，未经许可不得转载或镜像；授权转载必须注明来源为“中宏网”，并保留“中宏网”的电头。