实体部门投资激励不足是2008年国际金融危机后全球主要经济体面临的突出挑战，我国也面临着类似的问题。然而在政策层面，要恢复企业投资增长并非易事。就国际经验来看，尽管欧美等国家出台了力度空前的货币、信贷政策，但整体来看，收效甚微。对于投资的认识应当回归本源：即，企业举债投资是一种有风险的跨期决策，在经济繁荣期，企业加杠杆可以大幅增加净资产收益率，但如果经济转入衰退，企业的高杠杆则会带来巨大亏损。因此，企业对经济形势的预期将对其杠杆率的选择产生重要影响。相应的，刺激政策也应该围绕改善企业盈利预期着手。

　　一、如何看待企业杠杆率的周期性变化？

　　（一）观点1：企业杠杆率变化是经济周期波动的结果

　　传统上，学术界对于企业杠杆率的讨论是将其归为公司金融领域中的资本结构选择问题。但是最近十年，企业杠杆率问题开始更多进入宏观金融领域研究的视野，其现实动因来自于2008年国际金融危机引发的全球主要经济体严重而持续的经济衰退。宏观经济学者们将企业杠杆率变化与信贷的扩张收缩联系起来，通过信贷周期的视角，对于最近一轮持续时间、严重程度创二战后记录的全球经济衰退有了进一步的阐释。

　　其中一种主流解释就是，经济危机源于债权人的信心动摇，并紧缩负债上限，经济体陷入去杠杆过程，债务人被迫减少支出。此时，要维持总需求和总产出的平衡，就要求债权人大幅提高支出，而这又依赖于实际利率的下降。当名义利率受到零利率约束而无法进一步下调时，实际利率的下降只能通过提高预期通胀实现。由于价格在长期是相对稳定的，因此预期通胀又只能通过降低当前价格实现，如此一来，债务人负担会进一步加重，形成"债务-通缩"循环。由此得出的结论是，只要去杠杆过程持续，债务人将始终陷入偿还债务的泥潭中，而无法增加开支，这也对应着"资产负债表衰退"的想法。

　　（二）观点2：企业杠杆率变化是企业结构性差异的结果

　　与之不同，另有一部分学者强调企业间的杠杆率差异源于企业间的结构性差异，典型解释包括企业的所有制差异、规模差异等。例如，有研究发现1998-2013年间中国企业普遍是在去杠杆而非加杠杆，真正加杠杆的是极少数的国有、大型、上市企业。

　　（三）观点3：企业杠杆率变化是对预期收益率的反映

　　观点1、2都有其合理性，但在解释现实过程中也会遇到困难。例如，观点1主要将信用周期和企业杠杆率的变化作为"因"，把经济波动作为"果"。这固然能够在一定程度上解释为何叠加信用周期紧缩的经济衰退更加严重，但是把杠杆率的波动过多聚焦于"因"的领域，一方面在学理上提出了新的问题--又是什么因素引起了杠杆率的周期性波动呢？另一方面，可能也会对宏观政策的聚焦点产生一定的误导--如果宏观管理者笃信信用周期理论，在经济衰退期就会把精力主要放在宽松信用上，在经济基本面和企业投资需求没有回暖的情况下，这很容易造成所谓的金融"脱实向虚"问题，对于真正需要经济稳定政策发力的领域则关注不够、犹豫不决。

　　对于观点2，特别是讨论中国企业杠杆率结构性差异的研究，其问题在于很容易偏离经济周期性波动这条宏观研究主线，变为讨论信贷配置所有制差异这一金融结构性问题。不同所有制企业的杠杆率结构差异的确是一个重要的观察视角，但从目前的研究来看，不足以深化对于周期性问题的认识。例如，2017年以来，中国国有控股工业企业的杠杆率在下降，私营工业企业的杠杆率反而在上升，这种现象是信贷配置所有制差异的观点难以解释的。换句话说，信贷配给只能解释国企加杠杆、民企降杠杆，但是解释不了国企降杠杆、民企加杠杆。

　　导致杠杆率变化的因素可能有很多，但如果回归投资行为的本源和常识，应该认识到企业举债投资是一种有风险的跨期决策，在经济上行的繁荣期，企业加杠杆可以大幅增加净资产收益率，但如果经济转入衰退，企业的高杠杆则会带来巨大亏损。这一逻辑下，企业对经济形势的预期将对其杠杆率的选择产生重要影响。经济中代表性企业对经济形势的理性预期就是静态预期，即在经济繁荣时乐观（风险偏好上升），在经济衰退时悲观（风险偏好下降），那么企业对杠杆率的选择就必然也是顺周期的。

　　二、企业杠杆率将如何随经营风险变化？

　　在讨论这一问题时，首先得明确"风险"的定义。对于企业而言，真正重要的"自身"面临的风险，而非宏观风险（包括宏观信贷政策、货币政策（及预期）、宏观政策不确定性、市场恐慌指数（VIX）等）。这一点可以从"我国企业投融资现状调查问卷"中得到佐证：针对企业总经理、财务总监或总会计师的调查结果显示，对于企业而言，考虑最多的是企业特有风险、行业风险，然后才是市场风险、宏观风险。因此，分析风险预期对于企业负债投资行为的影响，必须落脚到企业层面的风险。

　　如果将经营风险定义在微观层面，研究表明，当企业面临的经营风险加大时，企业的经营决策将变得更为保守，表现为杠杆率的下降。将杠杆率（=负债/资产）按照"分子-分母"进行分解后，可以发现企业在经营风险上升时会同时收缩资产、负债，并且债务端的收缩幅度更大，由此带来杠杆率的下降。更进一步，这其中的关键环节在于企业投资的减少，意味着企业去杠杆实际上是企业收缩投资的反映。如果按照偿债期限对债务进行区分，可以发现企业去杠杆时优先通过降低流动负债以应对风险。分所有制来看，私有企业对企业经营风险的变化最为敏感，国有企业在经营风险变化时相对稳健，外资企业居中。

　　三、应对企业经营风险，宏观政策怎么做？

　　从金融的角度来看，企业投资与企业信贷是一体两面的关系。要理解企业杠杆率变动，需要回归经济学本源，即最终影响企业投资激励的是企业预期利润率。至于如何提升企业的预期利润率，传统的宏观经济政策主要着眼于降低利率、税率等措施，也即通过"降成本"的方式来提升企业预期利润率。但在经济周期中，预期收益率的波动幅度往往远大于利率、税率等相关税费支出的变化幅度，导致降低利率、税率不足以抵消经济形势的负面变化，这是国际金融危机以来主要经济体的货币政策扩张实体需求效果不佳的主要原因。以我国工业企业为例，2018年我国贷款加权平均利率约为6%，假定我国实行"零利率"政策，即存款基准利率下降至零，在存贷差不变的情况下企业贷款平均利率可降低1.5个百分点至4.5％。假设货币政策效果完全传导至企业实体，则企业的财务费用能够下降约25%。根据统计局公布的工业企业主要财务指标可知，当年工业企业财务费用占利润总额约为18%，因此"零利率"政策可以使企业净资产收益率提高约0.6个百分点。然而，2012-2018年由于经济下行冲击，我国工业企业净资产收益率年均降低0.9个百分点，这样即使实施大力度的"零利率"政策，也不足以改变企业盈利下滑的趋势。

　　因此，要恢复实体企业信贷和实体投资，最有效的方式是修复企业预期收益率。然而在政策层面，要恢复企业投资增长并非易事。国际金融危机以来，为了推动企业投资复苏，美、欧、日等主要经济体采取了力度空前的货币政策，包括降息等常规货币政策和零利率、量化宽松、前瞻性指引乃至负利率等非常规货币政策。这些政策在一定程度上稳定了资产价格，避免了经济和价格出现螺旋式下行，但对企业投资的激励十分有限。我国在2008年后也启动了降息政策，同时，积极推进利率市场化改革，推出一系列鼓励企业投资的信贷政策，企业的融资成本总体趋降。比如，我国规上工业企业全年利息总支出相对年末总负债的比例自2012年至今已下降了30%，但即便如此，实体部门投资低迷的问题始终未有根本扭转，制造业投资增速、民间投资增速仍在走低。

　　如何提升企业的预期收益率呢？这一方面要通过扩张真实有效需求来改善企业预期资产收益率，另一方面则要通过供给侧结构性改革加快低效产能退出、改善市场供求关系。党的十九届五中全会提出，未来要"坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"；同时还提出，完善宏观经济政策制定和执行机制，要"重视预期管理，提高调控的科学性"。

　　（作者，中国人民大学国家发展与战略研究院研究员、副教授）

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