编者按：中美贸易磋商再起波澜。中宏观察家唐元认为，应对中美贸易摩擦关键在办好自己的事情，而深化资本市场的改革开放尤为关键。证监会主席易会满近日在中国上市公司协会2019年年会指出，要持续提高上市公司质量，还需要加快推进资本市场综合性改革和对外开放；以关键制度创新促进资本市场健康发展。新三板作为中国资本市场的一个重要组成部分如何作为？中宏观察家唐元撰写于2017年的调研报告仍具借鉴价值。特此刊发以飨读者。

　　中宏观察家唐元：改革"新三板"刻不容缓

　　全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）是继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，2013年1月16日正式揭牌运营。

　　数年发展，新三板实现跨越式发展，发挥了重要作用，挂牌公司突破11000家，为数千家中小企业创新发展提供融资服务，累计融资额达2836亿元。但必须正视的是，新三板发展陷入亟待解决的困境中，须切实引起高度关注并加以解决。

　　一、新三板肩负重要使命

　　（一）承担资本市场发挥服务实体经济的功能

　　一个功能完善、结构合理的资本市场，在推动经济发展、结构调整和战略新兴产业成长过程中，扮演至关重要角色。经过二十多年发展，我国资本市场从无到有、从小到大，快速成长，在服务实体经济发展过程中，发挥积极作用。目前我国有2000多万户企业法人实体，发展呈现多元化特征，需求是多层次的，只有多层次资本市场，增加资本运行的弹性，才能更好为不同层次企业提供服务。单靠A股市场很难满足我国数量庞大且层级分化的广大中小企业群体的资本需求，作为多层次资本市场的重要力量的三板市场，恰恰可以承担这一重任。

　　（二）新三板市场已成为多层次资本市场的核心组成

　　随着我国人口红利衰减、中等收入陷阱风险累积、国际经济格局深刻调整等内外因作用，经济发展进入新常态。为适应这种变化，迫切需求改善供给侧环境，优化供给侧机制，通过改革供给，大力激发微观经济主体活力，增强经济发展新动力。激发市场的活力和经济发展动力根本在于，激发广大中小微企业的活力和发展动力，发展新三板市场作用就在于支持创新型、创业型和成长型中小微企业的融资发展，以此去发挥优化资源配置、引导要素流动、管控风险和规范发展的作用。

　　（三）新三板是我国多层次资本市场改革创新的重要平台

　　作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板承担着资本市场改革创新的重要任务。相较于发展近30年的主板市场，新三板发展只有短短4年时间，没有太多的历史包袱和制度沉疴，为我国资本市场在探索发展与制度创新方面，向更高层级发展探索发展路径。在制度创新方面，新三板已然成为我国资本市场改革创新的重要试验基地。做市商制度、分层制度即是新三板重要的制度创新。新三板是我国证券市场注册制改革的先行者，放开数量限制、强化退市机制、以股价和交易量作为退市标准等注册制的核心制度在新三板均有体现。同时，新三板自始至终为创新型企业服务。据统计，新三板挂牌公司中高新技术企业占比65%，先进制造业、现代服务业占比72%，战略新兴产业占比25%。挂牌公司平均研发投入强度为5.63%，较全社会研发强度高出3.53个百分点。

　　（四）新三板是我国中小微企业发展壮大的重要融资基地

　　新三板作为为中小微企业创新发展提供股权融资的重要平台，长期以来为中小微企业进行技术研发、创新发展提供了强大的融资便利和资金保障。新三板目前11000余家挂牌公司中，中小微企业占94%以上。挂牌公司非金融类企业融资占比超过95%以上，募资用途主要以生产经营性需求为主。同时，新三板实行“宽进严出”的准入机制，目前挂牌公司已实现省市、行业全覆盖，这给了更多中小微企业尤其是民营企业进入资本市场的机会。

　　二、新三板发展难以为继

　　（一）交易极不活跃

　　目前新三板日均交易为10亿元左右，且近六成公司自挂牌以来始终没有交易，成为“僵尸”。相较于沪深两市3600多家上市公司日均5600多亿元的交易额来说，新三板的交易近于停滞。投资者方面，A股不到4000家企业有1亿合格投资者，而新三板10000多家企业只有不到16万左右合格投资者，无法相比。

　　（二）摘牌及拟摘牌企业数量已超新增挂牌企业

　　截止今年6月13日，今年以来摘牌企业数量已达132家，不到半年内摘牌企业数已接近2015年（摘牌13家）和2016年（摘牌56家）两年摘牌企业数总和的两倍。且摘牌企业呈现加快趋势，仅仅今年6月上半月已摘牌和拟摘牌企业数就达47家，已超过新增挂牌企业43家，实现摘牌企业超过挂牌企业的反转。众多挂牌企业挂牌后非但没享受政策红利，反而付出很大代价，怨气纷纷。

　　（三）投资者和中介机构陷入风险与收益无法匹配困境

　　健康有活力的交易市场离不开投资者积极参与，而前提是投资者有盈利，并能有效退出。新三板指数从推出就一起“跌跌不休”，已跌至基点。日均10亿左右的交易额，1000多家公司绝大部分是僵尸股，没有交易，即使交易最活跃的公司成交量不过千万，导致投资者退出渠道极为有限，大多处于“套牢”状态。2016年后对新三板加强监管后，券商等中介机构责任与风险加大，而收益没有提升，在流动性匮乏的市场，想通过后端做市、投资进行收益越来越难，导致越来越多券商开始大量缩减新三板业务。

　　新三板目前困境如果不尽早破局，很可能导致新三板市场负反馈环形成：一方面流动性匮乏导致企业挂牌意愿日趋下降，挂牌企业甚至后悔挂牌；另一方面如果市场供给质量无法提高，投资者无法获利，也必然选择离场，市场流动性将进一步匮乏。

　　如不痛下决心，采取强有力改革措施，新三板将有可能变成僵死的市场，直接影响到多层次资本市场的建立与服务实体经济目标的实现。

　　三、发展新三板的政策建议

　　新三板现已成全球最大基础性资本市场，现阶段扩容任务已基本完成。新三板发展下一阶段的重要任务是，让新三板在量的积累的基础上实现质的大幅提升。新三板当前最大的问题是交易不活跃，这也是制约新三板快速、健康、稳定发展的核心所在。流动性是资本市场的核心要义，也是资本市场存在的重要基石。不激发新三板的交易功能，融资功能和企业定价功能均无法实现，新三板的发展就无从谈起。当前新三板改革的重点是，加快流动性改善工作。

　　（一）尽快调整新三板投资者准入门槛

　　建议将参与公开发行及后续交易的投资者适当性标准的计算口径从证券资产调整为金融资产，同时在现阶段将个人投资者金融资产标准从500万元降低至300万元，后续视发展情况逐步降低至100万元左右。据初步统计，这一调整现阶段能将新三板日均交易额从当前10亿元左右提升至50-100亿元左右，这对新三板来说已经足以改善流动性了，而且对A股数千亿的日均交易额来说几乎没有什么影响。

　　（二）完善摘牌退市制度

　　新三板发展下一阶段的核心任务之一就是摘牌退市。摘牌退市制度是注册制的核心之一，退市是上市最好的筛选器，最好的退市标准是市场化标准，即股价和交易量，前者反映投资者对企业的信心，后者反映投资者对企业的兴趣。防范风险、规范市场，就必须在放开上市门槛的同时，加强对上市企业的监管，其中最重要的手段就是摘牌退市规则的制订、完善和执行，以退市倒逼上市。

　　（三）进一步实施分层管理与制度差异化供给

　　2016年6月，新三板实施了分层制度改革，分为创新层和基础层两层，但创新层企业并没有享受到应有的制度红利。建议在现有分层的基础上再度分层，在创新层之上再分出精选层。精选层的标准要高于创业板，同时加大制度差异化供给，使精选层能够优先享受相关制度红利。通过分层管理，把发行、交易、投资者准入和监管等多方面改革串起来，为众多挂牌企业提供差异化的制度供给，把市场的积极效用进一步释放出来，重点去支持那些创新能力强、诚实守信、运作规范、前景广阔的中小微企业创新型企业加快发展。

　　（四）进一步完善交易制度改革和融资制度规则创新

　　新三板与主板之间的根本区别是有无做市商。主板估值的核心是投资者自主定价，其定价依据主要来自于上市公司信息披露。而新三板则是通过做市商的双向报价对企业进行估值。建议进一步完善新三板做市商制度改革，引入私募基金等参与做市，最大化发挥做市商制度的优势。

　　同时，建议尽快推出新三板大宗交易系统，创新融资制度规则，完善协议转让等融资机制，建立科学合理的新三板做市商评价机制，以此进一步完善新三板交易制度改革。

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