一、化债对城投报表的主要影响

　　1.压降存量有息债务，缓释再融资压力。

　　地方政府隐性债务置换本质是一种债务形式转换，即将原本在法定政府债务限额之外的债务纳入政府债务管理体系，通过法定债务的形式进行管理和偿还。城投公司作为微观层面上地方政府隐性债务的主要载体，一般来说，置换后债务本息偿付压力将从公司层面转移至政府层面，十万亿化债额度将有助于缓释再融资压力，涉及隐债的城投公司直接受益。2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，城投公司有息债务约59万亿元，不考虑其他隐性债务形式，从总量来看，本轮隐性债务化解或可缓释城投公司约1/4有息债务本息偿付压力。

　　2 . 提升应收类款项回款效率，增强现金流质量。

　　城投公司作为地方政府推进基础设施建设和公共服务项目的重要载体，财务结构中积累了较多来自于当地政府和平台公司的应收类款项，应收账款主要为土地开发整理、基础设施建设、保障房建设等政府委托类公益性项目的结算款，其他应收款主要涉及与当地政府、平台公司等资金往来，在金融监管政策收紧的新形势下，债务新增难度较大，城投公司的现金流状况在很大程度上依赖于政府回款的及时性和稳定性。化债政策协同助力下，2028年之前，地方平均每年隐债消化额从2.86万亿元减为0.46万亿元，不到原来的六分之一。2023年末，城投公司应收账款6.22万亿元，其他应收款13.71万亿元，随着地方政府债务压力的减轻，城投公司的应收类款项回款情况有望得到改善，增强现金流质量。

　　3.进一步压降融资成本，释缓财务费用对利润的侵蚀程度。

　　城投公司主要融资渠道为银行借款、债券和非标产品等，在化债背景下，城投企业融资成本进一步压降。就债券而言，自2022年12月以来，城投公司债券加权平均发行票面利率大幅下降，其中，2024年11月城投债券票面利率下行至2.78%，仅高于地方政府债55 BP。与2022年12月相比，城投债券票面利率下降224 BP。此外，根据财政部表述，2024-2028年债务置换可节省6,000亿元利息支出，每年约降低1,200亿元利息，通过债务置换，释缓城投公司财务费用对利润的侵蚀程度，可提高其盈利能力。

　　二、对化债工作的几点展望

　　1.深化财税体制改革， 助推城投企业转型发展。

　　2023年底，中央经济工作会议明确提出“要谋划新一轮财税体制改革”。2024年7月，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》(以下简称《决定》)。《决定》提出了零基预算改革、优化税制结构、税收征管改革等多项举措，增加地方自主财力，提升财权与事权匹配程度，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，从根本上增加地方财政收入，减少对中央政府转移支付和隐性融资的依赖。财税体制改革，可包括增加专项债券化债与新增额度间的调配，在向隐性债务压力大的地区分配合理化债额度的同时，向项目准备充分、投资效率高的发达地区倾斜新增额度，实现风险化解与投资带动双重目标，进一步减少对政府信用的依赖，扩展经营性业务种类，逐步实现市场化转型。

　　2 . 高压监管态势持续，新增融资压力仍较大。

　　11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝佛安继续强调坚决遏制新增隐性债务，并提出三大发力点，分别为监测口径更全、预算约束更强以及监管问责更严。首先，财政部正会同相关部门健全信息共享和监管协同机制，全口径、动态地监测地方政府债务情况，及时预警、防范风险。其次，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方政府支出事项和投资项目都必须纳入预算安排，以此杜绝违法违规的举债行为。最后，强化收集新增隐性债务线索，不仅事后追责，更要事前预防，严格落实地方政府违规举债问责制。未来，高压监管态势持续，城投公司作为微观层面上地方政府隐性债务的主要载体，各融资渠道主管部门监管力度或继续加强，审核管理继续趋严，新增融资压力仍较大。

　　3．城投企业分化明显，探寻多样化转型模式 。

　　此轮化债反映出国家化债思路进行优化调整，从防范风险转为更好统筹稳增长与防风险，城投企业在经历大范围基础设施建设后逐步回归企业市场经营基本面，个体间分化更加明显。如果本身是体量较小、重要性较低的平台，或在此过程中被转移走产业类资产和业务，逐渐出清;如果是新的平台业务并没有完全实现市场化转型，传统业务不具备发展空间，市场认可度不高，后续仍待观察;真正完全转型为产投平台企业将逐渐变成普通的国企，定价逐渐回归区域和企业基本面，发债成本和二级估值预计都将有所上升。

　　从区域来看，东部财政实力较强，债务压力较小的区域城投转型将更加重视经营业务的市场化改革，例如上海、广东等地；中西部经济快速发展，债务压力适中，则可能通过利用区域自然资源和产业资源提高自身造血能力；西部和东北地区则财力相对较弱，债务负担较重，将可能采用先整合后转型的方式。目前，随着城投企业退名单及化债进展持续推进，已出现产业类企业(运营产业项目)、商业类企业(持有优质产业股权)、投资性企业(持有一定规模的产业投资基金)和混合所有制改革(引入社会资本)等多种转型模式。未来，城投分化愈加明显，模式将不断丰富，地方政府债务压力也将随着城投转型有所缓解。(大公国际资信评估有限公司：王宏、海晨)

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