联想集团是全球最大PC设备商，以及全球领先的IT设备商。借助技术研发、供应链管理、渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。智能设备方面，疫情加速全球PC渗透率再提升，而公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大；IT基础设施方面，公司业务有望持续保持快速增长，主要由于解决方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化等；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，并在中长期驱动公司整体利润率显著改善。我们给予公司14港币的目标价，对应PE（FY2021E）为19X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　联想集团：全球最大的PC设备商。

　　联想集团成立于1984年，总部位于香港，1994年于香港主板上市（HKSE：992），公司从PC业务起步，目前已成长为全球最大的IT设备厂商之一。公司当前主要业务包括：个人电脑、智能手机、数据中心产品等硬件设备，以及相关的IT支持服务和解决方案等。2021年4月，公司进行新的组织架构调整，并形成智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）三大业务板块，形成“端-边-云-网-智”的技术架构，全面推动自身战略升级、智能化变革。公司2021财年（年结日为3月31日）前三季度实现收入451亿美元（+12。5%），IDG/ISG/SSG三部门收入大致呈8：1：1分布，实现税前利润13。9亿美元（+47。9%）。

　　智能设备业务：疫情加速全球PC渗透率再提升，公司相对份额有望持续扩大。

　　2020年，疫情推动远程办公、在线学习等需求，全球PC、Pad出货量均出现显著上行，据IDC数据，2020年全球PC销量2。97亿台（同比+13。4%），Pad销量1。63亿部（+13。8%），同时期联想全球PC出货量7267万台（同比+12%），全球市场份额为24%，稳居全球份额第一。考虑到当前渠道侧偏低的库存水平，以及全球市场在线办公、学习需求的延续，我们预计全球PC市场短期仍将维持高景气度，但2021财年的较高基数预计对次年的增长形成压力；中长期来看，疫情加速全球PC渗透率再提升，借助突出的供应链、渠道能力以及公司在品类、市场区域等层面的持续拓展，公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大，我们预计2021/2022/2023财年公司智能设备业务的收入将分别同比增长16%/2%/4%。

　　基础设施业务：数据流量持续高增长构成产业基础性支撑，持续拓展云服务商市场。

　　源于在线数据流量的持续高增长驱动，据联想预测，国内服务器开支有望在2024年达到360亿美元，2019-2024年CAGR为13%。同时据Synergy数据，2020年全球数据中心硬件和软件市场规模1650亿美元（同比+4%），其中公有云占比43%（同比+22%），传统企业支出占比57%（同比-6%），云厂商正逐步取代传统企业成为全球数据中心IT硬件市场最大的单一采购方。2021财年Q3，公司ISG集团收入16。34亿美元（同比+2%），占公司总收入9。5%，其中云厂商收入占比上升至39%。

　　全球云厂商CAPEX的回暖，以及传统企业市场需求的复苏，料将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化，有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，我们预计2021/2022/2023财年公司基础设施业务的收入将分别同比增长10%/10%/12%。

　　方案服务业务：硬件设备企业长周期价值演进方向，公司中长期利润率提升的重要来源。

　　Gartner预计全球IT服务市场2024年将达到1。34万亿美元，2021-2024年复合增长率7。9%，其中中国市场为919亿美元，复合增长率13。5%。2021财年Q3，联想SSG方案服务业务实现收入14亿美元，同比+35。9%，占集团收入比重上升至8。1%。收入结构层面，IT支持服务同比增长26%、智能运维服务同比增长73%、智能解决方案同比增长49%，三项业务收入比例约为6：1：3。展望未来，我们认为：

　　1）IT支持服务，料将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长，以及服务密度的逐步提升；

　　2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力。

　　3）智能解决方案业务，源于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。我们预计2021/2022/2023财年公司方案服务业务的收入将分别同比增长39%/32%/37%。

　　风险因素：

　　全球宏观经济发展不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；公司核心技术、市场人员流失风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。

　　投资建议：

　　借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。智能设备方面，疫情加速全球PC渗透率再提升，而公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大；IT基础设施方面，公司业务有望持续保持快速增长，主要由于解决方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化等；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，并在中长期驱动公司整体利润率显著改善。

　　我们预计公司2021-2023财年营业收入分别为592/620/671亿美元，对应增速17%/5%/8%；归母净利润分别为11。3/13。1/17。9亿美元，对应增速70%/16%/37%。参考全球可比硬件公司的估值水平，以及公司自身的中期成长性，我们给予公司19X的PE（2021E），对应目标价为14港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。

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